斑马消费 沈庹
随着湖南丽臣披露IPO招股书拟冲击A股上市，近年两极分化明显的日化行业，再度迎来一位特殊的选手。
湖南丽臣与其他日化品牌不同的是，公司核心产品为洗涤剂的原材料表面活性剂，近年才以B端业务为基础，拓展至C端的品牌业务。
公司位列中国表面活性剂前三强，年营业收入接近20亿元，但毛利率远低于同行业综合水平，且近年应收账款和存货规模飙升。
湖南丽臣品牌业务转型，顺应了近年生产商与品牌商业务互动的趋势。不过，近年2C业务进展并不顺利，营业收入下滑且整体陷入亏损。
毛利率远低于同行
9月18日，湖南丽臣实业股份有限公司（简称“湖南丽臣”）披露IPO招股书，拟登陆深交所中小板募资9.37亿元，主要用于产能建设及补充流动资金。
目前，公司表面活性剂年产能约30万吨，主导产品 2019 年排名行业前三，作为洗涤用品的核心原材料销售给宝洁、蓝月亮、纳爱斯等企业。
原材料业务之外，公司近年还直接参与洗涤用品业务，一边推出自有品牌马头、光辉、贝花等，主攻湖南本地市场，一边给日化巨头宝洁、益海嘉里、和黄白猫等客户提供OEM代工。
2017年-2019年及2020年上半年，公司营业收入分别为18.05亿元、18.35亿元、19.93亿元、9.98亿元，归母净利润分别为5176.06万元、8939.82万元、1.31亿元、8452.78万元。
报告期内公司营业收入增长乏力，2017年-2019年复合增长率仅为5%，但归母净利润复合增长率接近60%，主要原因是，公司综合毛利率从15.78%增长至19.50%。其中，表面活性剂毛利率增长幅度较大，从14.95%增长至18.84%；洗涤用品的毛利率则维持稳定。
不过，斑马消费梳理后发现，公司核心产品表面活性剂的毛利率仍然大幅低于行业整体水平。2017年-2019年，赞宇科技（002637.SZ）、天赐材料（002709.SZ）等同行表面活性剂业务的平均毛利率分别为17.83%、18.96%、23.82%。
隐藏技术引进事实
湖南丽臣在IPO招股书中表示，公司“自20世纪80年代开始，聚力于表面活性剂的研发生产，成为国内首家实现AES工业化生产的企业。”
但实际情况并非如此。公司在其官网介绍发展历程时披露，公司1984年从意大利引进表面活性剂AES工业化生产线，1995年与英国奥布莱-威尔逊公司合资，较先在国内推出AES铵盐系列产品，2000年成功地开发了复合铵盐系列产品。
公司的几家核心子公司丽臣奥威、上海奥威、广东奥威，应该都是脱胎于与奥布莱-威尔逊公司的合作。
湖南省商务厅的一份公示显示，1996年6月英国奥布莱-威尔逊有限公司与湖南丽臣实业总公司合资设立的湖南丽臣-奥威实业有限公司，是最早在湘注册的英资企业。
不知何故，奥布莱-威尔逊公司已经从合作中全面退出。启信宝显示，丽臣奥威、上海奥威、广东奥威均为湖南丽臣全资子公司，奥布莱-威尔逊公司也未持有拟上市公司股份。
湖南丽臣在招股书中，对引进生产线及生产技术等内容，均未提及，甚至将之包装为自主研发技术。
值得一提的是，在AES核心技术仍然掌握在国外企业手中的背景下，近几年，公司的研发投入反而呈下降趋势。2017年-2019年，公司研发投入分别为6532.69万元、6176.02万元、6837.55万元，占营业收入的比重分别为3.62%、3.37%、3.43%。
品牌业务受挫
在2B业务表面活性剂领域站稳脚跟之后，湖南丽臣逐步将业务拓展至下游的洗涤用品。
公司2C业务产品线包括洗衣粉、洗衣液、洗洁精、牙膏、肥皂、宾馆洗涤用品等，旗下品牌包括马头、光辉、贝花、一匙丽、时珍等。
不过，从近几年的业绩来看，公司洗涤用品业务，发展得并不好。
报告期内，该板块的营业收入分别为2.04亿元、2.03亿元、1.99亿元、1.05亿元，处于缓慢下滑的趋势中。
公司6家全资子公司中，负责表面活性剂业务的丽臣奥威、上海奥威、广东奥威，仍然是公司的盈利主力，2019年净利润分别为3649.43万元、4864.26万元、3975.60万元；负责洗涤用品业务的丽奥科技、丽臣销售、日化研究所，2019年的净利润分别为-451.11万元、162.04万元、209.85万元，该板块实际上是亏损的。
因产量、销量不振，公司洗涤用品业务的产能利用率仅维持在40%左右，而表面活性剂业务的产能利用率长期维持100%。
湖南丽臣计划IPO募集资金9.37亿元，其中两大项目均为表面活性剂板块，计划投入资金5.73亿元，而洗涤用品板块相关的项目投入仅为1.74亿元。
可见，2C业务在公司中的地位日渐式微，湖南丽臣还是准备退回到表面活性剂2C业务之中。
应收账款、存货均飙升
湖南丽臣的客户主要为国内外日化巨头，如宝洁、蓝月亮、纳爱斯、威莱、益海嘉里等，近几年，与前五大客户交易金额占营业收入的比重维持在40%左右。
服务大客户，自然影响了公司的收款能力。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.63亿元、2.58亿元、2.77亿元和2.86亿元，占各期营业收入的比例分别为14.55%、14.07%、13.88%和28.67%。
截至2020年6月底，公司应收账款前五名分别为保洁、蓝月亮、立顿、利洁时以及和黄白猫。
与此同时，公司近年存货规模上升较快。报告期各期末，公司存货金额分别为1.52亿元、1.83亿元、2.05亿元、2.24亿元，占公司流动资产的比例分别为23.62%、25.75%、26.80%和 30.01%。
存货中，原材料板块规模稳定，但库存商品规模增长较快，2017年末仅为2752.28万元，到2020年上半年末已达到6107.02万元，仅次于原材料板块。
除此之外，公司在报告期内仍然存在多起第三方支付及现金收款行为，财务规范程度也有很大的提升空间。
