作者：潘妍
出品：洞察IPO
8月14日，宁波世茂能源股份有限公司（简称：世茂能源）更新了招股书。
世茂能源拟主板上市，公开发行不超过4000万股，占发行后总股本的比例不低于25%。拟募集资金5.02亿元，用于扩建燃煤热电联产项目及补充流动资金，保荐机构为东方证券。
《洞察IPO》研究发现，世茂能源业绩虽呈逐年增长，但主营收入受当地经济影响、生产成本受地方环境制约，且公司利润对政府补助的依赖度不小；同时公司在资金紧张的情况下还向大股东进行股权分配；并与股东关联性紧密。
政府补贴占到利润近3成
世茂能源是由姚北热电以整体变更方式设立的股份有限公司。主营供热和发电业务，公司通过焚烧处置将生活垃圾转变为清洁能源，实现资源的循环利用。其中，发热业务是主要收入来源，占总收入比重超8成。
报告期内，世茂能源净利增速明显高于营收增速。
2017年-2019年，世茂能源分别实现营业收入2.19亿元、2.25亿元、2.33亿元，同比增长2.74%、3.56%。
净利润方面，报告期内分别实现5478.03万元、6125.05万元、8544.50万元，同比增长11.81%、39.50%。
这主要与世茂能源较高的毛利率相关。2017年-2019年，公司主营业务毛利率分别为39.60%、45.26%、52.64%，远超行业均值。
世茂能源的高毛利主要与蒸汽收入和成本的变动紧密相关。
据悉，世茂能源作为热电联产企业，生产过程为燃烧煤炭和垃圾加热锅炉产生蒸汽，蒸汽再通过机组向下游供热和发电上网。供热业务及发电业务收入和成本均来自于蒸汽。
因此，公司单位产汽收入与单位产汽成本的变动决定了公司主营业务毛利率的水平。
2017年-2019年，世茂能源单位产气收入波动较小，分别为173.20元/吨、179.48元/吨、176.28元/吨，同比增加3.63%、-1.78%。
产汽成本方面，2018年、2019年度世茂能源投煤量分别同比下降20.93%、26.11%。加之2019年煤炭采购均价下跌4.16%。
2017年-2019年，世茂能源单位产气成本分别为104.61元/吨、98.25元/吨、83.49元/吨，同比下降6.07%、15.03%，降幅大于单位收入降幅。
不过，《洞察IPO》发现，世茂能源虽凭借包揽地方垃圾的优势而获利，但也因此而受限不断。
据披露，世茂能源于2009年完成一期热电联产项目的建设，成为区域供热能源中心；2009年，公司扩建二期垃圾焚烧项目，并于2011年完成建设投产。公司垃圾焚烧项目投产后，余姚市范围内全部生活垃圾均交由公司处理。
而这也就代表着世茂能源的主营业务收入区域集中在余姚市，受地方经济影响严重。在报告书世茂能源也提到，生活垃圾是公司的主要生产原材料，其供应量主要受到余姚地区的垃圾收运体系和人口数量及生活习惯的影响。
另外，公司每年都因垃圾焚烧项目而得到大额的政府补贴。
2017年-2019年，世茂能源政府补助金额分别为3529.81万元、3326.95万元、3265.61万元。其中，生活垃圾焚烧补贴分别为2395.27万元、2762.28万元、3075.18万元，占利润总额的39.64%、36.51%、27.96%，
同时，公司前五大客户营收占比虽然呈下降趋势，但依赖度仍较大。2017年-2019年分别为67.73%、65.58%、64.52%。
家族完全控股投资者权益难保
2017年-2019年，世茂能源的货币资金在不断减少，分别为6695.40万元、2701.65万元、1224.63万元。主要是报告期内公司持续进行固定资产投资并偿还银行贷款，因而导致报告期各期末银行存款逐年下降所致。
2017年-2019年，世茂能源的流动资产分别为1.2亿元、0.85亿元、0.76亿元，流动负债分别为1.42亿元、1.87亿元、1.4亿元。报告期内流动资产持续小于流动负债。
截至2019年末，世茂能源的短期借款余额为6819.96万元；一年内到期的非流动负债699.68万元。
另外，公司现金及现金等价物净增加额已连续两年为负，2018年-2019年分别为-3993.75万元、-1477.03万元。
同时，世茂能源流动比率与速动比率低于行业均值。
2017年-2019年，公司流动比率分别为0.84倍、0.46倍、0.54倍，行业均值为1.12倍、1.29倍、1.17倍；速动比率分别为0.81倍、0.37倍、0.45倍，同期间行业均值分别为1.03倍、1.16倍、1.07倍。报告期内公司流动比率和速动比率均低于1，资产流动性相对较弱。
无独有偶，世茂能源的应收账款周转率也低于行业均值。
2017年-2019年，公司应收账款周转率分别为5.28次/年、5.24次/年、5.79次/年，而同时期的行业均值为9.95次/年、11.01次/年、12.08次/年。
值得注意的是，2018年-2019年，公司长期应付款余额分别2591.43万元和1896.62万元，分别占非流动资产的53.80%、46.20%，均为应付融资租赁相关租金。
据披露，世茂能源为了盘活公司资产，优化资金筹措渠道，分别在2018年的5月、8月与金通融租签订融资租赁协议，将公司3#炉排炉之余热锅炉和燃煤炉烟气脱硫除尘超净排放工程设备、3#炉排炉之炉排及烟气净化处理系统用于售后回租。
两次售后回租租金总额均为2057.02万元，期限均为5年。其中，3#炉排炉、燃煤炉脱硫除尘超低排放设备并非全新设备，成新率分别为86.41%、84.74%。两次转让设备账面净值分别为1776.16万元、1726.56万元，转让金额均为1800万元，售后回租差价分别为23.84万元、73.44万元。
通常而言，采用融资租赁一种是出于企业资金实力不足，另一种则是企业经营过程中出现资金短缺或紧张，世茂能源是半道转为融资租赁方式，大概率说明公司资金出现紧张苗头。
不过，引人注意的是，在这种资金状况下世茂能源还不忘进行股利分配。
据2019年版的招股书披露，2016年-2018年世茂能源分红总金额分别为1.16亿元、3950万元、3000万元。
其中，分配给大股东世茂投资金额为1亿元、2600万元、3000万元。世茂投资是世茂能源的控股股东，其直接持有公司80%的股份，间接持有公司1.07%的股份，合计持有世茂能源81.07%的股份。
招股书披露，世茂能源实际控制人李立峰、郑建红、李象高、周巧娟、李春华、李思铭等六人直接及间接合计持有本公司100%的股权，而这六人实为亲属关系。也就是说世茂能源是一个名副其实的家族企业。
一个由家族完全控股的公司如果上市后，投资者的权益是否能够得到保证？这样的股权结构是否合理？
另据招股书披露，世茂投资和实际控制人李立峰、郑建红、李象高、周巧娟、李春华、李思铭等自然人还控制着其他17家企业。值得注意的是，其中有14家在2019年为亏损状态，2家没有披露相关数据。
《洞察IPO》还发现，世茂能源与二股东世茂铜业关联性紧密。
2017年-2019年，公司向世茂铜业销售蒸汽的金额分别为373.30万元、707.99万元、615.84万元，分别占当期营业收入的1.71%、3.15%、2.65%；2018年-2019年，公司将厂房出租给世茂铜业的租金收入分别为11.23万元、162.23万元；2018年，公司曾向世茂铜业购买土地使用权及房屋共计3819.70万元；世茂铜业还拥有22个世茂相关商标。
此外，因世茂能源与关联方世茂铜业处于同一区域，存在客户重合。虽然世茂能源在招股书中称，与世茂铜业不存在渠道共用采购渠道或原材料供应商重合的情形，但因与世茂铜业同处一个区域，存在部分配件、工程、维修等非原材料供应商重叠的情况。
