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《中国科技投资》杨春霞
相对低成本的银行贷款金额下降，而高成本的信托贷款金额上升，佳源国际的贷款结构变化说明了什么？
截至2019年，佳源国际的银行贷款由2018年末的66.46亿元下降至40.61亿元，而信托贷款则由58.31亿元增至77.03亿元。
与此同时，佳源国际在信托融资过程中还被信托方工作人员指出存在“AB套壳”行为，所谓AB套壳指的是，套用一个满足“四三二”条件的项目作为用款项目，而实际上资金却流入另一个“四证不全”的项目。
注：银监会对信托审核标准中的“四三二”条件，具体是指地产商必须“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”。
据上述工作人员透露，佳源国际此次套壳涉嫌为江苏盐城项目募集土地款和开发建设资金，而盐城项目正是“四证不全”项目。对于上述问题，《中国科技投资》记者分别致函佳源国际与长安信托，截至发稿佳源国际未予以回应，长安信托则称不存在上述情况。
01
信托募资疑云
6月17，佳源国际通过长安信托发行了一款名为“长安宁—佳源繁盛集合资金信托计划”的融资产品，预期收益率8.5%-9%，而据长安信托工作人员李玲（化名）透露，若加上其他成本（信托渠道费、销售费用等）佳源国际此笔融资成本超过13%。
“这个信托已经在昨天已经封账了，产品已经下架了”，记者7月15日再次咨询产品信息时，李玲告诉记者。也就是说，佳源国际通过该信托计划已完成8亿元的融资。
上述信托计划指出，募集资金将用于受让佳源南方（深圳）集团有限公司（下称“佳源南方”）合法持有的恩平市帝都温泉旅游区发展有限公司39%股权所对应的收益权，最终用于已满足“四三二”条件的恩平市帝都温泉山庄一期。
而事实却是帝都温泉山庄的资金需求并不多，大部分的资金将投入佳源国际在盐城的另一个项目。“恩平的这个项目用款是比较少的，真正用款大的肯定是要去做开发建设的盐城项目”，李玲告诉记者，并称之为“AB套壳”。
据记者进一步了解，李玲所指的盐城项目为盐城南高新区项目。2019年11月14日，佳源国际间接全资附属公司香港佳源集团有限公司以10.11亿元竞得江苏盐城一宅地，占地面积130827平方米。在信托计划中，记者注意到，该地块全部面积的土地使用权均办理了土地后置抵押。
此外，根据长安信托的尽调报告，截止2019年12月27日前，该项目支付土地款50560万元，2020年5月26日之前缴清土地款。据理财顾问李玲透露，采用“AB套壳”的方式是因为盐城项目不具备“四证齐全”的放款条件。
对于记者提出信托资金不能流入“四证不全”项目的质疑，李玲表示“正是因为如此才需要去套壳”。
此外，需要提及的是，除了“AB套壳”之外，该信托计划存在“明股实债”。信托计划指出，信托期内由佳源南方向长安信托溢价回购标的股权收益权，向委托人分配现金收益，从而实现信托计划的退出。也就是说，在信托期内，佳源南方将按约定回购39%的股权。
李玲告诉记者，长安信托与佳源国际签了股权受让合同，目前正在办理股权变更登记。“预计7月底完成变更”，李玲表示。
作为一种隐性债务，“明股实债”推高了融资企业的财务风险，可能会误导投资者作出对于企业偿债能力高估的判断。
02
降不下来的融资成本
公开资料显示，佳源国际为佳源控股集团有限公司（下称“佳源集团”）旗下地产上市平台，于2016年登陆港交所，实控人为沈玉兴，曾在2019年1月因一场销售额造假“乌龙”股价一天暴跌80%而被外界所熟知。
在港上市后，佳源国际凭借着自身扩张外加母公司佳源集团资产注入，规模亦有不小的增长，销售额由2016年不足50亿增长至2019年的288.68亿元。不过，成功登陆资本市场的佳源国际并未有效解决融资问题，融资成本持续居高不下。
2019年5月2日，佳源国际发行2.25亿美元优先票据，票面利率为11.375%，进入2019年下半年，佳源国际的融资成本进一步升高。其7月、9月、10月先后发行的三笔美元优先票据票面利率均达到了历史新高的13.75%，较往年出现了大幅提升，直至2020年2月份，佳源国际的发债利率仍然停留在13.75%的高位。
对于发债利率高企，佳源国际总裁张翼曾在年初业绩会上公开回应称：“主要是佳源国际基于对恢复市场的表态，向支持公司的投资人给予一定溢价”，同时强调“2020年会恢复到相应的水平”
不过，从今年6月14日发行的一笔1.2亿美元债来看，佳源国际的发债成本并未有明显改善，仍高达11.75%。而同时期时代中国（01233.hk）发债利率仅6.75%，华南城（01668.hk）2年期的利率也低于佳源国际，为10.5%。
此外，一组值得关注的数据是，截至2019年，佳源国际的银行贷款由2018年末的66.46亿元下降至2019年年的40.61亿元，而信托贷款则由58.31亿元增至77.03亿元，一般来说，从银行直接获得的贷款利率要明显低于信托贷款，佳源国际大比例减少银行贷款的同时大幅增加信托贷款令外界不解。对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为：“这很大程度反映了佳源国际资金状况和企业资信状况的逐步恶化”。
好的一面是，佳源国际的净负债率在2019年有较大幅度下降，由154%下降至78%。此外，现金短债比从2018年的0.4上升至1.21，长债和短债比例也由5：5变为7：3，短期偿债压力有所缓解。
