1.Q2内需恢复超预期，H2出口与内需有望共振
随着2020Q2国内疫情有效控制和逐渐解封，国内经济显著恢复，二季度GDP增速3.2%，环比提升11.5%，在全球主要经济体中中国的经济恢复时间最早力度最大，超预期；作为工业添加剂的玻纤，需求与宏观经济密切相关，因此玻纤核心受益于经济恢复，典型的顺周期行业。
从微观上看，二季度出货恢复强劲，行业库存降低，价格稳中略有抬升迹象。我们认为Q3内需将延续Q2的恢复势头，而海外主要经济体如欧洲、美国、中东等有望逐渐恢复经济生产从而带动玻纤出口需求回暖，或成为景气度上行的催化剂。
1.1.Q2内需恢复强劲，库存下降价格稳定
随着Q2国内逐渐解封，国内经济强势恢复，具体体现为：
1）宏观数据亮眼：二季度国内GDP增速3.2%，环比提升11.5个百分点，2020H1工业增加值累计增速-1.3%，环比Q1提升7.1个百分点，其中4-6月单月同比增速分别为3.9%/4.4%/4.8%，逐级上升。
1）建筑类需求保持强劲：1-6月房地产投资同比增长1.9%，增速较1-5月份提高2.2个百分点。1-6月施工面积分别较上月改善0.3、5.2和0.8个百分点。此外，1-6月基建投资（不含电力）同比下降2.7%，较上月收窄3.6个百分点，地产，基建数据均十分强劲，体现Q2赶工需求旺盛。
2）汽车产业链迅速回暖，海外汽车厂也迎来复工潮：2020H1汽车产量降幅缩窄至16.5%，降幅环比Q1大幅缩窄28.1个百分点，对应Q2单季度产量649.8万辆，同比增长11.4%。此外根据盖世汽车的统计，海外汽车厂4月、5月、6月迎来复工潮，三季度的玻纤纱需求有望环比大幅度增加；
由于宏观经济和主要下游恢复强劲，Q2玻纤内需明显回暖。根据卓创数据，Q2玻纤企业出货良好，库存持续小幅下降（估算头部企业库存相比4,5月下降10-15天），主流市场价格稳定（无碱2400tex直接缠绕纱出厂价格维持4000-4100元/吨左右），此外西南部分企业针对部分产品提价100元/吨。
1.2.Q3预计国内外共振
我们认为Q3国内将延续Q2的恢复势头，海外市场也将随着欧美国家逐渐恢复经济生产而回暖，国内外需求将共振。
首先，我们认为疫情后国家会进一步扩大基建，从而使得建筑类玻纤需求稳定回升。根据我们统计，2018/2019年，发改委批复重点建设项目14143/10807亿元，是近年来高峰，项目储备充足；同时2020年前五月，地方政府新增专项债2.15万亿，同比增长150%，资金面进一步夯实。判断2020H2赶工将加速，全年基建投资增速及建筑类玻纤需求将回暖，而基建对应的建筑建材类用纱在中国占到单一最大，产量占比在35-40%左右，因此对产业链发货的拉动效应预计是明显的。
其次，我们认为风电行业2020年将保持高景气。根据Wind数据，截止到2019年底全国弃风率下降至4.0%低位，部分红六省解禁，2019年全球风电新增并网装机为60.4GW，同增19.1%，是2001年以来装机量第二高峰；我们判断2020年疫情后风电抢装仍将加速，2020-2021年装机量有望创近年来新高。此外，全球风电龙头企业维斯塔斯2020年新签订单17877MW，同比增长25.8%，截止到2020Q1，维斯塔斯在手订单340亿欧元，相当于公司2019年收入的2.8倍，项目充足，因此我们认为海外风电行业2020年也将保持较高景气度。
最后，我们认为汽车需求有望触底回升。2019Q2起，国家和地方放相继出台一系列汽车消费刺激政策，参考2009年"汽车下乡"及2015年减征购置税对此车产量的刺激提振，我们对此轮刺激政策持乐观态度。根据Wind数据，截止到2020年5月，汽车库存94万辆，汽车经销商库存系数1.55，均处于较低位置，判断疫情后汽车产销量有望逐步回升。此外，汽车是产业链长，全球化分工较为明细的行业，随着海外逐渐复工复产，我们认为Q3汽车行业恢复仍将加速。
2.供需平衡点及盈利拐点逐渐来临
2.1.产能投放节奏明显放缓，冷修增加降低有效供给
1）供需逐渐回归平衡点，2019-2020产能投放低于预期。行业2018年名义点火产能105万吨，2018Q3后供需错配下景气度迅速下降至今，企业融资困难、扩张趋于谨慎，并且部分原计划于2020年投放的产能已经于2018-2019年提前释放，我们判断2020年玻纤新增产能投放将进一步放缓。2019年名义新增产能仅3万吨（实际可发挥产能同比可能是收缩的而不是扩张），我们进一步判断2020年玻纤新增名义产能33万吨，2019~2020年新增产能投放远低于市场预期，这一结果最本质的原因是经过了这一轮猛烈下跌后，中小企业主投资被迫回归理性和谨慎，龙头企业抗波动能力远强于中小企业。展望2020H2和2021年，玻纤行业产能利用率有望回升，从而景气度中周期开始上行。
2）企业搬迁或冷修将造成一定生产扰动，从而削减有效供给。一般玻纤产线运行8年后必须停产技改，因此行业中部分产线进入技改期。根据卓创数据，2019Q4巨石已关闭成都9万吨生产线一条，2020Q1，巨石关闭成都基地剩余生产线两条，合计产能14万吨。按照半年左右的搬迁施工周期估算，我们预计巨石成都搬迁2020年至少将削减有效供给6-7万吨左右。同时，2020年1月，欧文斯科宁杭州1线8万吨产能关停热修，目前仍未复产，按照半年检修期估算，也将削减有效供给4万吨。另外，实际上重庆国际有一条老线技改停产、泰玻技改也损失一定产能，考虑到上述检修搬迁时间与疫情后的恢复期总体重合，我们判断上述技改、搬迁（估算合计11万吨产量损失）对于行业的边际供需改善作用较大。
3）未来确定投产产能有限，远低于新增需求。展望2021-2022年，根据卓创、玻纤复合网新闻数据，我们预计未来两年合计产能增长在40万吨左右，相比于目前产能冲击率低于10%，并且远低于全球每年需求增长（我们预计全球每年实际消费量新增40-50万吨左右），考虑到：1）疫情后多数国家预计加大经济刺激力度，2）此前玻纤价格低位有利于替代传统材料渗透率提升，我们认为未来2-3年国内玻纤需求将保持10%左右增长，从而消化新增产能。
2.2.小企业普遍净现金亏损，涨价试探或卷土重来
根据卓创数据，2018H2至今，重点企业无碱tex2400直接缠绕纱（走量产品）平均出厂价累计下滑1200-1300元/吨左右，行业亏损面扩大，根据山东、川渝企业该品类玻纤纱出厂数据测算，当前时点大多数单纯走量、缺乏中高端产品的小企业已处于亏损状态（我们的三费假设参考头部企业，同时不考虑应收账款，小企业实际情况可能更差），即使补回折旧摊销，现金利润也十分微薄。因此我们认为当前玻纤价格将受到成本支撑，继续下跌的空间及概率很小，然而，价格随需求上行概率在加大。
实际上，我们看到行业2019年11月初已经在试探涨价，彼时行业规模较大的泰玻、山玻、重庆国际、重庆三磊、四川微玻等企业发出调价函，对无碱玻璃纤维粗纱-毡用纱和板材纱等品种上调150-200不等，但是最终由于遇到疫情，玻纤的需求反弹未能持续，因此没有形成全品种、大面积的涨价；详情见我们2019年11月18日发布的《景气度触底，2020是新周期的起点》；
根据卓创新闻相关数据，观察到龙头企业库存持续小幅下降，目前大部分企业5、6月都维持了100%以上的产销率，我们估算头部企业库存相比4,5月下降10-15天，虽然主流市场挂牌价仍稳定（无碱2400tex直接缠绕纱出厂价格维持4000-4100元/吨左右），但根据卓创新闻，上月底西南部分企业针对部分产品提价100元/吨，我们认为下面会有更多的企业试探性涨价，明年有望全面形成景气度回升的格局。
投资建议：目前市场风格逐渐由成长切换至价值，玻纤今年涨幅在建材行业排名倒数，玻纤企业估值往往与周期呈现正相关关系，板块有望迎来业绩、估值双修复。（以上图表来源于华西证券研究所）
风险提示：需求不及预期：如果经济恢复低于预期，则玻纤需求可能低于我们预期。产能投放快于预期：如果产能投放多于预期，则有效供给可能高于我们预期，从而对价格进行压制。系统性风险：宏观经济、贸易摩擦走势可能影响A股整体估值与走势。
