文 | 英才
并购不断、成本激增。车市的由盛及衰给广汇汽车(600297.SH)猛踩下刹车制动。与此同时，中升控股(00881.HK)的经营业绩不断向好，凭借着豪华车的畅销，股价逆风上扬。
经销商龙头之战虽然仍以营收论英雄，但上市公司经营层面的全面下风无疑将令广汇汽车逐渐失去投资者的信任。
大而不强的广汇汽车路在何方？
全面落后的豪华车布局
规模庞大的广汇汽车并未展现应有的马太效应，反而是排名第二的中升控股逆势高增呢？
如果以营收规模判定汽车经销商龙头之位，广汇汽车当之无愧。但若论成长性与盈利能力，中升控股恐怕早已“碾压”广汇汽车。
根据相关数据显示，2019年广汇汽车营收再创新高达到1704.56亿，而中升控股则连续第二年营收冲破千亿达到1240.43亿。市值的比较中，截止至6月12日，广汇汽车为278亿，中升控股则为905.27亿港元。曾数倍于后者的广汇汽车市值如今却只有中升控股的三分之一。
虽然都在2019年的车市寒冬中营收破千亿，但是广汇汽车与中升控股的含金量成色却不尽相同。
根据广汇汽车的财报数据显示，2019年公司新车销量89.7万台，同比增长1.7%，根据中汽协数据行业销量同比减少9.6%，公司领先于行业11.3个百分点。
与此同时，中升控股2019年新车销量为45.6万台，同比增长10.6%。如按照广汇汽车的作比方式，中升控股的增速领先行业20.2%。
为何在同样的市场中，规模庞大的广汇汽车并未展现应有的马太效应，反而是排名第二的中升控股逆势高增呢？
要知道近些年，在车市不断下滑的环境中。豪华车细分市场仍然保持着相对乐观的增速。在疫情当下，豪华车跌的最慢，涨的最快。
2020年第一季度，国内乘用车经销商零售319万辆，同比下滑42%，与去年同期比经销商零售减少227万辆；其中20个品牌豪华车企经销商零售为51.8万辆，同比下滑26%，比去年同期减少18万辆。
乘联会数据显示，2020年4月乘用车市场零售达142.9万辆，成为开年以来走势最强的月份。其中，豪华车市场销量为20.34万辆，同比增长21%，超过主流合资品牌-4%以及自主品牌-11%的增速。
截至 2019 年 12 月底，广汇汽车已建立了覆盖全国28个省、自治区及直辖市的汽车经销网络，经销50多个乘用车品牌，运营841个营业网点，包括782家4S店。
尽管在回复投资者提问中，广汇汽车方面表示，公司品牌主要包括豪华车和中高端，并且近年来豪华车的占比在不断提升，未来也将延续这样的发展战略。
然而在整个经销商网络中，广汇汽车所布局的超豪华、豪华品牌 4S 店为229家，占比虽然在增长，但是仍只有29.28%。
反观中升控股，截至2019年12月底，集团经销店总数为360家，其中包括208家豪华品牌经销店及152家中高端品牌经销店，覆盖全国24个省、直辖市及自治区，及近90个城市。
虽然规模远不及广汇汽车，但是豪华车经销店占比达到了57.7%。几乎是广汇汽车的2倍。
大而不强
2020年新冠疫情的“黑天鹅”事件下，行业的重挫令广汇汽车再次“沦陷”。
复盘广汇汽车的扩张之路，并购从未停止。
相应的，广汇汽车的商誉迅速膨胀。2015年，广汇汽车的商誉价值为15.68亿元，而2019年，这一数字已经激增致188.82亿元。
公开数据显示，广汇汽车自2015年借壳上市后，宝信汽车、大连尊荣、深圳鹏峰、温州捷骏和众国宝泓等纷纷被其收入囊中。2018年5月，广汇汽车再次发布公告，拟以12.53亿元的对价收购庞大集团(601258.SH)旗下5家奔驰4S店100%的股权。2018上半年，广汇通过收购、新建较2017年末新增门店42家，截至2018年6月30日，广汇汽车共拥有837家营业网点，而来到2019年末，这一数字仅仅增长至841。可见，广汇汽车扩张的步伐自2018年开始就已经几乎停滞。
财报中显示，2015~2019年，广汇汽车的经营活动产生的现金流量净额分别为55.63亿、33.08亿、49.83亿、21.6亿、78.6亿。可见，野蛮并购在为广汇汽车带来规模优势的同时，也弱化了其现金流健康。直到2019年才出现了好转。
但是通过分析财报可以发现，2019年广汇汽车在现金流出一项中较上一年减少了61亿；与此同时，销售商品、提供劳务收到的现金反而比去年有所减少，这一导致了现金流入比去年减少了4.51亿。
同时值得关注的是，根据公开数据统计，从3月份开始，上市公司控股股东广汇集团不断质押股份。目前，广汇汽车股权质押总量达到37.06亿股，质押比例高达47.05。由此，关于广汇汽车面临资金链断裂的猜想和忧虑愈发甚嚣尘上。
可以说，2019奶牛现金流状况的改善是广汇汽车“勒紧裤腰带”的结果。然而在2020年新冠疫情的“黑天鹅”事件下，行业的重挫令广汇汽车再次“沦陷”。
2020年一季度，广汇汽车营收同比下滑31.36%，只进账256.05亿元；净利润创借壳上市以来首次亏损，为-3.97亿元，同比暴跌149.58%。与此同时，盈利能力与运营能力也遭遇严峻挑战。销售净利率下滑至-1.51%、存货周转天数高企至65.29天。
如上文所述，目前豪华车细分市场已经开始企稳回升。但在广汇汽车的产品版图中，豪华车占比不到30%，其拉动效应想必有限。
相比较中升控股，广汇汽车的收入多元化可以说是为数不多的优势了。根据2019年相关数据显示，虽然广汇汽车的收入构成中，整车销售以86.35%的占比占据绝对领先地位；但是利润构成中，维修与佣金代理服务却分别占比32.04、25.38。可见，汽车后市场与汽车金融远比汽车销售赚钱，二者的毛利率分别高达34.02%、77.33%。
随着汽车销售市场的增长放缓，国家政策正在向汽车受市场、二手车等业务倾斜。这无疑是对广汇汽车的利好，但是政策东风究竟何时落地，目前仍然充满未知数。二手车业务放宽的相关政策在近些年屡被提及，但是相较于落地的速度，乐观预期的透支明显走在了前面。
