作者：李湛为中山证券研究院所长、中国首席经济学家论坛理事， 刘亚洲为中山证券研究助理
摘要
行业运行回顾与展望：新冠肺炎疫情打破了经济运行的正常轨道，给医药行业短期带来了较大的影响。随着国内疫情得到控制，医药制造业和医疗服务均已迎来“V”字反弹，行业处于复苏阶段。长期而言，“医保控费”、“战略购买”、“鼓励创新”等行业发展方向没有变化，政策执行也并未放缓脚步。另外，行业内部分化的趋势也在延续，药占比持续下降、医疗器械和服务的占比稳步提升，而药品、器械以及服务行业内部景气赛道的高增长也在持续。
市场表现与热点跟踪：上半年全球资本市场的主线就是新冠肺炎疫情，医药行业的热点和投资机会也多围绕疫情展开。疫情催化下，医药板块表现一骑绝尘，我们认为主要是由于：1）口罩等医疗物资成为行业热点并在短期有突出业绩贡献，2）疫情加剧不确定性，医药等业绩确定性强的行业得到资金青睐。预计接下来国内疫情仍以局部反复为主，全国层面再次爆发的概率较低，而海外疫情将持续爆发，相关板块热度和业绩表现仍能维持；新冠疫苗和药物方面，下半年有望逐步从“概念”走向“业绩”。
下半年投资策略：当前医药行业的估值处于较高水平，截至7月17日，申万医药行业PE-TTM约55.69倍，相对沪深300估值溢价率约306%，均处10年来高位；各子行业、龙头以及高景气赛道二线龙头的估值也均处历史高位。我们认为，医药板块享受高估值的核心逻辑是确定性溢价和新冠热度，现阶段来看，逻辑依然成立，但行业中长期投资的性价比较低。上半年医药企业的IPO和再融资非常活跃，创新药械标的日益丰富，创新将一直是行业长期投资的核心方向，而与此同时，产业资本的密集减持也在侧面提示估值风险。我们对下半年医药行业的整体给予谨慎评级，建议紧跟确定性的高景气度行业、高热度的新冠板块和低估值个股三条主线，把握各自主要矛盾，适时出击。
1.行业运行回顾与展望
1.1疫情控制后，医药行业迎来“V”字反弹
新冠肺炎疫情打破了经济运行的正常轨道。
自2020年1月武汉爆发新冠肺炎疫情以来，全球新冠疫情已经持续近半年时间，且目前疫情仍在逐渐恶化，多方专家也均表示新冠肺炎疫情可能还会持续较长时间。
新冠肺炎疫情给各国的经济发展和社会运行带来了极大的影响，按照疫情爆发时点我们将疫情分为三个阶段：1-2月的中国阶段、3-4月的欧美阶段和5月以来的全球爆发阶段。其中，1-2月是国内疫情最为严重的时期，包括医药行业在内的绝大多数行业均受到疫情的影响；3-4月之后，随着国内疫情的逐渐恢复，以内需为主的国内医疗服务、医药制造经营等子行业也逐渐恢复。
另一方面，由于全球疫情的长期持续和防控措施的长期持续，也给部分医药子行业带来了更大的影响，以核酸检测、防护耗材、器械出口等为代表的子行业显著受益，以儿科、呼吸科、住院相关医疗服务为代表的科室诊疗活动及对应的工业产品则可能受损。
国内疫情得到控制，医药制造业迎来“V”字反弹。
受疫情影响，医药制造业在一季度同比出现较大下滑，但自二季度以来，收入和利润降幅明显缩小，累计收入增速和累计利润增速均迎来“V”字反弹。
截至2020年5月，医药制造业营业收入8868.70亿元，同比下滑3.80%，医药制造业利润总额1227.50亿元，同比下滑0.50%。我们认为，随着国内疫情得到控制，诊疗和生产经营活动将逐渐恢复，6月及之后的医药制造业的“V”字反弹趋势也将持续，营业收入和利润总额的累计同比增速也均有望逐步恢复至去年同期的10%左右。
与医药制造业相对应，下游的医疗服务也在疫情得到控制后迎来“V”字反弹。
截至2020年4月，国内医疗机构月门诊量约5.53亿人次，虽然仍不及去年同期的80%，但是同比增速已经出现明显反弹；出院人次方面，2020年4月国内医疗机构出院人次约1886万，也只有去年同期的83%，病床使用率更是只有65.2%，但是反弹趋势明显。
总之，因疫情影响，目前国内医疗服务需求仍在被压制，但是边际改善趋势明确，我们认为在国内疫情没有大规模二次爆发的前提下，年内医疗服务门诊和住院人次逐渐恢复至去年同期水平是大概率事件。
1.2.医保控费的政策方向不变
新冠疫情影响了行业短期的表现，但是“医保控费”、“战略购买”、“鼓励创新”等行业中长期的发展方向并没有变化，医保局、药监局等主要监管部门的政策执行也并未放缓脚步。
截至2019年，我国65岁及以上人口占比已经达到11.94%，过去10年来持续增加，老龄化问题愈发明显。而受新中国几次婴儿潮和人均寿命逐渐提高的影响，预计我国的老龄化现象会长期存在并逐年加剧。
一方面，老龄化给医疗卫生行业带来了更多需求，促进医疗卫生行业持续增长，2019年我国医药卫生支出已经达到65195.9亿元，占GDP的比重也持续提升至6.6%；另一方面，老龄化也使行业的最大购买方——医保基金在中长期面临更大的支付压力。2019年医保基金收入24421亿元，同比增长10.2%，基金支出20854亿元，同比增长12.2%，收入增速持续低于支出增速，基金结余率也进一步下降至17.1%。
可以预见，受老龄化等因素影响，代表需求的未来医药卫生行业增速将持续高于GDP增速，但医保基金的主要收入来源——企业支付的职工薪酬、居民个人缴纳以及财政补贴都与GDP增速密切相关。因此，医保基金在长期一定会持续面临支付压力。
此外，由于历史原因，我国医药行业仍存在“以药养医”、“医药贿赂”等行业乱象，既是新医改继续推行的重要阻力，也是影响行业长期健康发展的顽疾。所以，国家医保局在2018年成立之后，一直在充分发挥“价值导向的战略购买”作用，医保控费和衍生的各类降价措施也将成为医药行业历史长河中的必然。
受新冠肺炎疫情影响，2020年我国GDP和医保基金收入明显下滑，同时，为降低企业负担，财政部和医保局对职工医保单位缴费进行一定的减免征收，造成医保收入同比明显下滑。截至2020年5月，医保基金累计收入9183.62亿元，同比下滑10%。尽管疫情使部分医疗服务需求消失或推迟，但是由于新冠肺炎患者的费用等支出，同期医保支出整体仍比较稳健，使2020年医保基金的运行进一步承压。
因此，估计下半年的带量采购等控费政策很难推迟，甚至可能超预期。而自医保局成立以来，化学仿制药的带量采购、高值耗材的带量采购以及严查欺诈骗保等均在有条不紊地推进。
1.3.内部分化的行业趋势不变
在需求端老龄化加剧和疾病谱演进、供给端研发创新成为核心方向以及支付端医保基金战略购买的背景下，行业内部分化趋势将长期延续。
行业层面，药占比持续下降，医疗器械和服务占比稳步提升；而药品、器械以及医疗服务子行业内部的景气赛道的高增长态势也在延续。受益于医保准入，创新药加速放量，而仿制药受制于集采，销售峰值显著降低，疗效不确切、不具有药物经济性的药品则正迅速被淘汰；器械方面，IVD、骨科耗材等子领域的龙头公司凭借技术和渠道优势，持续享受国产替代的高增长红利；服务方面，To B的创新药产业链持续高景气，To C的医疗服务也仍是消费属性的连锁专科更具优势。
2.市场表现与热点追踪
2.1.疫情催化，医药板块市场表现一骑绝尘
上半年全球资本市场的主线就是新冠肺炎疫情，医药行业的热点和投资机会也多围绕疫情展开。
受新冠疫情的多次催化，医药板块上半年一骑绝尘。截至2020年7月16日，申万医药行业涨幅达到47.24%，大幅跑赢沪深300等大盘指数，在28个申万一级子行业中排名第一。其中，受核酸检测、器械出口以及新冠疫苗等多种事件刺激，医疗器械、生物制品等子行业热度居高不下，上半年医疗器械和生物制品的涨幅分别达到88.58%和80.03%，在7个三级子行业中居前。
具体而言，上半年医药行业表现强势主要可以从两个角度解释：
1）由于新冠疫情的爆发，口罩和手套等防护产品、核酸检测和监护设备等器械产品以及新冠疫苗等相关药品板块受益并成为市场热点，引领板块上涨。
2）疫情在短期对宏观经济造成较大负面冲击，大多数行业的业绩均受到影响，不确定性加剧，医药、消费等行业业绩确定性强的龙头公司得到资金青睐，医药行业的龙头股凭借确定性再次获得较高超额收益。
2.2.新冠疫苗和药物热度依旧
自3月11日WHO宣布新冠肺炎疫情进入全球大流行以来，海外疫情在各地持续爆发，目前仍无控制趋势。截至7月17日，全球已累计确诊新冠肺炎病例1420万，现存病例超500万，每日新增确诊病例超过20万例，且新增病例仍在持续上升，预计新冠肺炎疫情将长期持续。
其中，海外疫情已经经历了“欧洲——美国——发展中国家”的爆发路径，目前累计确诊病例最多的国家为美国、巴西、印度等，且主要国家的疫情尚均无控制迹象。由于复工复产，美国等部分国家甚至已经出现疫情的二次爆发。目前美国累计确诊病例已超380万例，日新增确诊病例超6万例。
国内方面，尽管自3月以来，国内疫情就已经得到控制，但是在全球疫情持续爆发的背景下，国内疫情防控仍未松懈，而且多地也时有疫情反复。
整体而言，在海外疫情和国内防控措施没有大的变化下，预计接下来国内疫情仍以局部的偶尔反复为主，国家层面再次爆发的概率较低，而海外疫情将持续爆发，使得相关板块的热度和业绩表现能够在短期内维持。
新冠肺炎疫情爆发后，全球主要疫苗企业、各大科研院所均立即响应进行新冠肺炎疫苗和药物的研发。截至目前，全球已有近20款疫苗进入临床阶段，多款已经进入临床后期。国内康希诺生物研发的腺病毒载体疫苗已获批军队特需使用，海外的Moderna等研发的mRNA疫苗进展较快，也引发资本市场对相关药企的追捧。药物方面，尽管国内外已有瑞德西韦等多个药物获批用于治疗新冠肺炎，但是疗效相对一般，国内外中和抗体等特效药的研发成为市场关注的重点，相关企业也成为上半年资本市场的热点。
综合而言，新冠疫苗和特效药物距正式获批使用还有不短时间，且预防和治疗效果尚待研究，因此估计疫情在全球仍将持续较长时间，相关题材的热度仍能维持一段时间。
而新冠疫情对医药行业的影响远不止于疫情催生的新冠疫苗和药物的需求。短期而言，疫情促使医用防护产品需求大增，而且受海外疫情持续爆发影响，供给侧的竞争格局也出现较大变化，给国内的相关企业带来了极大的业绩弹性，但持续性不足。
尽管目前全球疫情仍在持续，但预计随着疫情在中长期得到控制之后，绝大部分相关产品的需求可能会回落至疫情前水平；而且，医用防护以及核酸检测类企业的竞争壁垒相对较低，供给格局在短期就相对容易发生变化，企业的中长期业绩难以保证。以口罩为例，口罩的核心材料熔喷布的价格在疫情爆发后暴涨数十倍，但随后很快大幅回落；与之相对应的是，国内获得口罩生产批文的企业数量在疫情爆发后不久就迅速上升，目前已经有超4000张国内企业的生产批文，行业供给快速饱和。
3.下半年投资策略
3.1.客观而言，当前行业整体估值较高
截至7月17日，申万医药行业PE-TTM约55.69倍，相对沪深300指数的估值溢价率约306%，无论是纵向对比，还是横向对比，医药板块的估值都处于过去10年的高位水平，客观而言确实透支了一定的未来增长。
各子行业和重点龙头公司的估值整体也均处于历史高位。纵向来看，受宏观经济压力、医药行业带量采购等影响，18年年底医药板块各子行业估值均逼近历史最低；19年随着大盘的反弹，医药各子行业的估值在今年年初达到历史中上水平；20年以来，在疫情催化下，医药板块加速上涨，目前各子行业估值均接近甚至超过15年牛市水平。
龙头公司方面，目前大多数龙头股由于短中期业绩的确定性和中长期赛道的景气度被资金拥抱而享受了历史最高估值水平。
高景气赛道的二三线龙头股估值整体也处于高位。由于过去几年需求侧疾病谱演变以及消费型需求增加、供给侧技术进步和国产替代、支付端医保改革和自费崛起的持续演进，医药行业诞生了多个高景气赛道，比如创新药及其产业链、疫苗、IVD和骨科耗材等中高端医疗器械、自主消费型医药产品以及连锁药房等，相关二线龙头也在业绩端持续验证赛道景气度。目前这些二三线龙头的估值水平也均处于历史高位，特别是经历了20年上半年的持续上涨后，医药行业基于基本面的估值分化已经演绎到极致，下半年需要重点关注潜在政策和事件驱动等因素下的估值调整风险。
3.2.IPO和再融资加速，产业资本集中减持
受益于科创板和H股18A等的陆续推出，近年来医药企业在资本市场的直接融资效率大大提高。一方面，企业融资能力提升，研发创新力度进一步加大；另一方面，资本市场的供给日益丰富，优质赛道和优质企业的数量持续增加，创新也将成为长期投资医药行业的最核心要点。
仅2020年上半年，A股就上市15家医药企业，处于历史较高水平。新上市的企业主要分布在化学制剂、生物制品和医疗器械三个子行业；纵向来看，过去几年来，新上市企业也主要分布于医疗器械、生物制品和化学制剂领域。行业市值变迁也能验证创新药械企业供给在快速增加的逻辑：与2010年同期和2015年同期对比，医药行业的市值分布已经发生较大变化，创新正在成为行业的长期主题。
除了IPO，再融资新规也给传统医药企业的转型输送了充足资金，也进一步丰富了创新的供给。
再融资新规颁布后，医药行业上市公司的再融资活动非常活跃。截至上半年，医药行业就已有47家上市公司发布再融资预案，累计拟募集资金超500亿元，大大缓解了传统企业向研发创新型企业转型的资金压力。
在资本市场IPO和再融资火爆的同时，产业资本却在密集减持。
2020年上半年医药行业共有140家上市公司的主要股东发生减持，主要股东减持/增持的比例高达4.2。纵向来看，2015年以来医药行业产业资本密集减持的几个时期分别是2015年H1、2019年H2和2020年H1，彼时的行业指数和估值水平均处于高位；而增持比例相对较高的时期分别是2015年H2、2017年H1等，行业估值相对较低。我们认为，2020年上半年产业资本的密集减持在侧面说明目前行业估值较高，存在一定的泡沫风险。
3.3.紧跟高景气度、高热度和低估值主线
由于疫情催化，行业目前的整体估值处于历史较高水平，行业龙头确定性依旧，但透支较多成长，且存在一定政策风险，热点板块短期业绩爆发性强，但缺乏长期持续性。
因此我们对下半年医药行业的整体展望给予谨慎评级，投资方向上，建议紧握高景气度行业的确定性、新冠版块的高热度和低估值个股三条主线的核心矛盾，适时出击。
高景气度行业确定性的核心矛盾是政策节奏和资金流向。
创新药及其产业链、医疗器械的技术进步与进口替代、自主消费和连锁专科医疗服务等高景气度板块是医药行业长期投资的核心赛道。现阶段的核心矛盾是权衡公司的估值与确定性，建议自下而上优选性价比相对较高个股。我们认为，高景气赛道的估值能否维持主要取决于：
1）确定性是否发生变化，核心在于带量采购等药械相关的政策是否超预期以及医疗行业的合规是否出现风险。如果短期超预期事件出台，或许会对企业乃至全行业造成类“18年带量采购”式的市场影响，但长期而言，这种冲击常会给创新能力突出、执行力强的企业带来较好的买点；
2）经济复苏后的资金流向。我们认为，现阶段医药板块享受堪称历史最高估值水平的核心因素之一是疫情导致的其他行业的不确定性与资本市场拥抱确定性之间的风格演绎；而从长期性价比角度而言，医药板块目前相对较低，因此其他行业的复苏情况或许会导致资金面的流动，从而影响医药板块的市场表现。
高热度新冠板块的重点是疫情进展。
高景气赛道短期的业绩爆发性十足，但是缺乏持续性，因此其估值能否维持或者市场表现能否继续上扬主要取决于疫情进展：
1）海内外疫情进展与防控措施。目前来看，在全球各国的防控理念和防控模式既定情况下，海外疫情会持续进展，预计至少延续至2020年底；相应的，中国的疫情防控措施也将长期持续。在此情况下，我们认为，新冠板块的热度和短期业绩仍有望持续，但是长期价值仍值得商榷；
2）疫苗和新药研发进展与疗效。预计2020年下半年将有新冠疫苗和特效药更进一步的研发进展乃至有品种获批上市，则其疗效、接种情况将成为影响疫情和疫情防控走势的重要变量，建议关注相关药企和疫苗企业。
部分低估值板块的看点是业绩反转与价值重估。
尽管从长期绝对收益的角度出发，目前医药板块的性价比相对较低，但行业仍不乏部分关注度和估值较低的领域，比如中药和医药商业等。对此，我们建议自下而上在低估值板块寻找基本面边际改善的企业，思路有：
1）部分中药OTC企业的业绩反转机遇；
2）部分低估值企业向创新药的转型取得突破或者行业政策及商业模式改变后的价值重估。
