货币流向取决于不同领域的相对收益率。
提要
随着世界各国宽松货币政策的实施，全球性资产泡沫可能变得越来越大。应对的措施有两种，也会产生两种不同的结果。第一种措施，停止宽松经济政策，其结果，以危机方式刺破资产泡沫，然后资金回到实体经济中去，经济实现稳步复苏和增长。第二种措施，继续采取宽松经济政策，其结果，资产泡沫继续存在，全球经济陷入滞胀，即经济增长停滞不前。
世界经济运行中出现诸多奇怪现象。所谓奇怪的经济现象就是用传统的经济理论难以解释这些经济现象。比如，次贷危机以来，以发达国家为首的世界各国大量投放货币，却未引起统计意义上的通货膨胀率上升，不少国家在一定时期甚至出现实质上的通货紧缩。而货币数量论认为货币供应增长会导致通货膨胀率上升，因此，传统货币数量论以及现代货币数量论无法解释这种经济怪象以及其他一些经济怪象，需要提供一种新的理论分析框架，即新兴货币数量论，对其进行解释。
从传统货币数量论到现代货币数量论
美国经济学家米什金指出，古典经济学家在19世纪末20世纪初发展起来的货币数量论，是一种探讨总收入的名义价值如何决定的理论，该理论最重要的特点是它认为利率对货币需求没有影响。古典经济学家提出的传统货币数量论对货币需求、货币数量变化与物价变化进行了解释。但观察到货币数量变化与物价变化存在密切关系的货币理论还可以追溯到更早。最早创立传统货币数量论的学者是法国重商主义者吉恩·鲍丁（Jean Bodin），他首次提出货币供应量的变化与通胀率变化密切相关。20世纪初，美国经济学家费雪与英国经济学家马歇尔、庇古分别提出现金交易理论和现金余额理论，标志传统货币数量理论的真正确立。
20世纪上半叶最牛的两位经济学家为美国经济学家费雪和英国经济学家凯恩斯，费雪的经济理论功底不在凯恩斯之下，但其影响力不如凯恩斯的一个原因可能是，费雪在1929年至1933年大危机之中大量财富被血洗至最后破产。这说明当时费雪可能错误判断了经济形势，据说他在1929年股市大崩盘之前借款购买了股票，后来其购买的股票一文不值。其实，那个时期还有一位神奇的经济学家，即哈佛大学的瑞普利，他在1929年至1933年大萧条之前曾明确告知当时在任的美国第30任总统柯立芝要爆发经济大危机了。没有预言大萧条的凯恩斯由于提出了应对大萧条的“药方”，其影响力超过费雪以及瑞普利，名垂青史。费雪在1911年出版的《货币的购买力》一书中提出了一个著名的方程式，MV=PT，其中M代表一定时期货币供给量，V代表这些货币的流通速度，P代表一般物价水平，T表示商品和劳务交易量。费雪认为V和T总体稳定、波动不会太大，可假定为常数，据此可断定货币供给量M的变化导致一般物价水平同比例变化。费雪用简洁的数学公式描述了货币供给量变化与一般物价水平变化的关系，系统地提出了传统货币数量论的核心观点。
1917年英国经济学家庇古按照其老师马歇尔的理论观点，发表了《货币的价值》一文，1923年马歇尔出版《货币、信用和商业》一书，都对传统的货币数量论进行了进一步的完善，使传统货币数量论的核心观点更加清晰。他们也建立了一个方程式表示货币数量变化与物价变化的关系，M=KPY，其中M代表与货币需求一致的货币供给量，K表示居民以货币形态持有的财富比例且为货币流通速度V的倒数，P为一般物价水平，Y为国民收入，将该公式变形得到的方程式为MV=PY，由于T与Y可视为一致的，则马歇尔、庇古建立的数学公式与费雪建立的是相同的，均表示货币供给量变化导致物价水平发生同比例同方向的变化。
现代货币数量论是由1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼在传统货币数量论基础上提出的。弗里德曼于1956年发表《货币数量论：一种新的阐释》一文，在该文中，他将货币视为资本品、财富，认为货币需求取决于恒久性收入、持有其他资产的机会成本、居民对不同财富形式的偏好以及非人力财富在总财富中的比重等，货币需求与恒久性收入成正相关，与债券、股票等非货币资产的预期回报率负相关。弗里德曼认为，货币供给的变化在短期内影响经济增长，在长期内影响通货膨胀率，从长期看货币供给增加会导致通货膨胀，扩张性的货币政策对抵御经济衰退效果不佳。
新兴货币数量论的理论框架
新兴货币数量论将经济分为实体经济与泡沫经济，实体经济以制造业和服务业为代表，泡沫经济以房地产和股市为代表。股市、房地产容易形成泡沫的主要原因在于股票和住房供给量短期内难以大量增加，供需关系短期内难以平衡，交易集中且规范，再加上媒体、银行体系等的推波助澜。德鲁克著名的三个命题中的第三个命题明确指出，资本流动、货币汇兑、金融等符号经济从产品、服务等实体经济中完全独立出来了。这句话的意思是泡沫经济与实体经济发生了分离，实际上也指出了实体经济与泡沫经济的区别。自20世纪70年代之后，资本流向以及外汇汇率与对外贸易出现脱离的趋向，甚至出现过完全相反的运行轨迹。而传统货币数量论、现代货币数量论均未将实体经济与泡沫经济分离对待，对诸多经济怪象无法解释。
新兴货币数量论从经济分为实体经济与泡沫经济出发，在对传统货币数量论、现代货币数量论进行修正的基础上，建立了一个新的方程式，MV=P1Y1+P2Y2+P3Y3+S。该公式中MV表达的意思与传统货币数量论的意思是一致的，不同之处在于P1Y表示实体经济交易总额之外，增加了股票交易总额P2Y2、房地产交易总额P3Y3以及储蓄总额S，公式中的P1、P2、P3分别表示商品与劳务交易价格、股票交易价格以及房地产交易价格，Y1 、Y2、Y3分别表示商品交易量、股票交易量以及房地产交易量。该公式表示货币配置于三个方面，一个是投入于实体经济，一个是投入于泡沫经济，还有一个是储存起来。至于货币流向哪个领域多，是由三个领域的相对收益率决定的。如果以楼市股市为代表的泡沫经济被越吹越大，其收益率就会远超实体经济收益率，那么货币就会涌向泡沫经济，导致房价股价节节攀升，而房价股价上涨，又会吸引更多的资金流入，形成结构上的严重不均衡。一旦形成泡沫经济得势，货币供给量增加得越多，新增的资金流向泡沫经济的就越多，而流向实体经济的相对而言就会越少。由于大量资金继续流向泡沫经济，股市、楼市吸纳了大量货币，所以一般物价水平P1不会上升，不会出现统计意义上的通货膨胀，而股价P2房价P3会不断上涨。
新兴货币数量论认为，当泡沫经济破灭时，对实体经济也会造成重压，从而导致投资者丧失信心，预期向坏，减少投资，大量资金被储存起来，S增加，即形成流动性陷阱。此时，继续扩大货币供给量无济于事，新增的资金被储存起来，形成不了有效需求。
依据上述分析，新兴货币数量论的政策含义包括四点：第一，当经济出现萧条时，宽松货币政策会导致大量资金继续进入泡沫经济领域，进一步推升泡沫或维护泡沫，对实体经济无益，此时应引入财政政策，维持经济不崩盘，引导资金流向，引导预期，压低泡沫经济收益率，刺激实体经济发展，促使其收益率上升；第二，财政赤字不宜货币化，财政政策采取赤字货币化措施，相当于增发货币、货币量继续扩大，而货币量继续扩大又会引起新一轮资产泡沫，结果与宽松货币政策的效应是一致的，导致经济陷入资产泡沫陷阱而不是流动性陷阱，资产泡沫陷阱是信心未丧失，而流动性陷阱是信心丧失；第三，促进经济增长，稳定经济运行，大量发行钞票可能适得其反，因为可能导致经济中的泡沫越来越大，引导货币流向、优化货币配置结构更为重要；第四，当投资者失去信心时，当经济危机、金融危机同时出现时，新增的资金大多被储存，这时需要引导投资者的信心，改变投资者的预期，政府充当投资示范人扩大投资。
运用新兴货币数量论对四大经济现象加以解释
世界经济运行中出现四大经济怪象，一是次贷危机之后，世界各国大多采取了宽松货币政策，按照传统货币数量论与现代数量论的观点，从长期看货币大量增加会发生通货膨胀，但自2008年至2020年全球并没有发生至少是统计意义上的通货膨胀，在这当中，有的国家甚至出现通货紧缩，特别是在2020年疫情发生后，一些国家推行达到极限的宽松货币政策，甚至采取财政赤字货币化的政策，大量供给货币，奇怪的是，宽松的货币政策并没有带来通货膨胀率大幅上升，传统货币数量论与现代数量论对此无法解释；二是2020年疫情发生后，世界各国实体经济遭遇困难，出现结构性生产过剩，制造业举步维艰，美国失业率大幅上升，4月失业率达到15%，而次贷危机时最高的失业率为10%左右，这说明经济已经陷入低迷，美国股市经历2月、3月的暴跌之后，4月之后却迎来一轮强劲反弹，一些个股重回历史高位；三是2020年疫情发生后，实体经济不振，但住房市场却出现“热闹”场面，一线城市的房价居然出现上涨，部分区域甚至出现大涨，住房市场表现明显与实体经济表现出现不一致；四是2020年疫情发生后美国发行大量货币，但美元指数并未出现大跌，甚至一度出现大涨。
上述四种经济怪象无法用传统货币数量论与现代数量论解释，可以运用新兴货币数量论进行解释。
次贷危机之后，大量增加的货币主要流向了股市和楼市，流向实体经济的资金并不多，造成的原因是股市楼市收益率大于甚至是远大于实体经济带来的收益，而这种收益率维持的时间越长，投资者形成的投资思维就越固化，当货币资金不断增加时，越来越多的新增资金会流入股市和楼市。由于美国居民的资产主要配置在股市，所以新增的货币资金源源不断地流向股市；中国居民的资产主要配置于住房，购买住房成为强势惯性思维，货币增加得越多，流向楼市的资金就越多。其结果是，大量资金长期没有流入实体经济，所以一般物价水平不高，实体经济竞争的日益加剧，又进一步导致出现结构性的生产过剩，进而导致一些国家在一定时期出现通货紧缩。与此相对照的是，资金长期大量涌入股市楼市，导致股价房价不断上涨。运用新兴货币数量论，就解释清楚了上述第一种至第三种经济怪象。造成第四种经济怪象的原因在于，2020年发生疫情后，局部性的金融危机爆发，而金融危机最本质的特征是流动性危机，即流动资金短缺性危机，美国大量发行的货币被各类货币需求者尤其是股市楼市吸收，加上美元为全球强势货币，许多国家在局部金融危机出现之后，大量需要美元解决流动性短缺问题，这样的结果为，美国发行大量货币，但美元指数并未出现大跌，甚至一度出现大涨。
可以运用新兴货币数量论对未来世界经济走势进行预测。随着世界各国宽松货币政策的实施，全球性资产泡沫可能变得越来越大。应对的措施有两种，也会产生两种不同的结果。第一种措施，停止宽松经济政策，其结果，以危机方式刺破资产泡沫，然后资金回到实体经济中去，经济实现稳步复苏和增长。第二种措施，继续采取宽松经济政策，其结果，资产泡沫继续存在，全球经济陷入滞胀，即经济增长停滞不前。
（作者系经济学教授，西方经济学博士生导师）
