近日，华北制药股份有限公司（证券简称：华北制药，证券代码：600812.SH）拟进行重组，以近9亿元的对价收购原控股股东旗下多项资产。然而，经我们研究发现，这场近九亿元的重组中，有逾六亿元用于收购商标，且收购商标后获得的净收益可能存在水分。本次重组的另外两标的也存诸多疑点，一标的向第一大供应商的大额采购说不清，且库存与产销显著不匹配；另一标的多家供应商之间高度关联，甚至两主要供应商曾属同一实控。
近九亿元重组，逾六亿元向原控股股东买商标
本次重组，华北制药拟向华北制药集团有限公司（以下简称“华药集团”）发行股份及支付现金购买华药集团持有的华北制药集团爱诺有限公司（以下简称“爱诺公司”） 51%股权、华北制药集团动物保健品有限责任公司（以下简称“动保公司”）100%股权、以及华药集团持有的华北牌系列商标资产。交易对方华药集团为华北制药原控股股东，目前为华北制药控股股东冀中能源集团有限责任公司的全资子公司，且本次交易前，华药集团是华北制药的第二大股东，本次交易构成关联交易。
据重组报告书显示，本次交易对价合计88571.09万元。其中，华北牌系列商标资产交易对价65959.67万元，爱诺公司51%股权交易对价15161.03万元，动保公司100%股权交易对价7450.39万元。华北牌系列商标资产交易对价占整个交易对价的74.47%，加之关联交易的背景，其估值的合理性更值得关注。
（来自华北制药重组报告书）
首先看华北牌系列商标资产的交易背景。据重组报告书披露，由于历史遗留原因，华北制药设立时，原控股股东华药集团未将华北牌系列商标作价投入到上市公司，上市公司及下属子公司目前只拥有华北牌等商标的使用权，对上市公司业务独立性和资产完整性产生一定影响。目前，华北制药及其下属子公司通过支付许可费的方式使用华北牌系列商标。据重组报告书披露，2018年至2020年第一季度，华北制药向华药集团支付的商标使用费分别为5233.94万元、5614.54万元、1466.50万元。这里就存在第一个疑问，华北制药每年向华药集团支付逾五千万元的商标使用费，这个价值是否公允？是否存在对华药集团利益输送的可能？另外值得一提的是，华北制药年报披露的2019年商标使用费为5652.32万元，与重组报告书披露的5614.54万元存在一些出入。
（来自华北制药重组报告书）
（来自华北制药2019年度报告）
接着看华北牌系列商标资产的业绩承诺。需要说明的是，企业购买资产或者为了增加收入，或者为了减少成本，最终是为了增加净收益，而华北制药购买商标资产的逻辑就在后者。只要华北制药收购了华北牌系列商标资产，就不需要每年再产生商标使用费。据重组报告书披露，华北制药预计，无需支付商标使用费将导致2020年度至2023年度净收益分别增加5437.11万元、6028.95万元、6338.10万元、6724.30万元。
（来自华北制药重组报告书）
然而问题出现了，华北制药收购华北牌系列商标资产后，净收益是否真的会增加这么多？的确，收购商标资产会导致商标使用费减少，但不能忽视的是，商标资产的摊销也会产生费用。商标使用费减少，商标摊销费增加，二者对净收益的影响在一定程度上会相互抵消。如果假设华北牌系列商标资产在20年内按照直线法摊销，每年摊销金额3297.98万元，那么2020年度至2023年度净收益将分别增加2139.13万元、2730.97万元、3040.12万元、3426.32万元。如果假设华北牌系列商标资产在10年内按照直线法摊销，每年摊销金额6595.97万元，那么2020年度至2023年度净收益将分别增加-1158.86万元、-567.02万元、-257.87万元、128.33万元。
不过，华北制药在这里耍了个“聪明”。据重组报告书披露，华北制药收购华北牌系列商标资产后，拟将其认定为使用寿命不确定的无形资产，每年度不需要摊销，只需要进行减值测试，从而避免上述商标摊销费对净收益的影响。但是，华北制药目前自身有部分商标资产，而且被认定为使用寿命确定的无形资产，每年度计提摊销。也就是说，华北制药对于拟收购的华北牌系列商标资产的会计政策与其目前自有商标资产是不一致的。
标的公司向第一大供应商采购存疑，多处数据矛盾
目前，华北制药持有爱诺公司49%股权，重组完成后，华北制药将持有爱诺公司100%股权，爱诺公司将成为华北制药的全资子公司。爱诺公司主要从事农兽药原料药、农药制剂产品的开发、生产和销售，主要产品包括阿维菌素、伊维菌素、杀虫剂、杀菌剂和新型肥料。其中，阿维菌素和杀虫剂占比较高。其中，2018年至2020年第一季度，阿维菌素销售收入分别为9899.22万元、11514.06万元、2558.20万元，销售占比分别为26.27%、27.50%、29.75%，杀虫剂销售收入分别为11222.28万元、12130.51万元、2610.31万元，销售占比分别为29.78%、28.97%、30.36%。
在业务方面，据重组报告书披露，2018年至2020年第一季度，河北万博生物科技有限公司（以下简称“万博生物”）一直是爱诺公司的第一大供应商，采购金额分别为7883.91万元、8745.22万元、1548.17万元，采购占比分别为24.42%、23.13%、23.45%。工商信息显示，万博生物主要从事工业淀粉和阿维菌素的生产，2013年10月取得阿维菌素生产资质。工业淀粉的确是爱诺公司的主要原材料之一，但2018年至2020年第一季度采购金额分别仅575.65万元、774.10万元、138.49万元，与爱诺公司向万博生物的大额采购相去甚远。值得注意的是，2018年至2020年第一季度，爱诺公司阿维菌素销售收入分别为9899.22万元、11514.06万元、2558.20万元，与向万博生物采购金额竟十分匹配，而万博生物也生产阿维菌素。那么，爱诺公司是否向万博生物采购阿维菌素并直接对外销售？虽然重组报告书披露阿维菌素是爱诺公司的自产产品，但爱诺公司向万博生物的大额采购仍需要解释清楚。
（来自华北制药重组报告书）
（河北万博生物科技有限公司工商信息）
而在数据方面，重组报告书披露的数据与华北制药年报披露的数据存在较多不符。据重组报告书披露，2018年至2020年第一季度，华北制药及其子公司一直是爱诺公司第二大供应商，采购金额分别为2219.91万元、2589.40万元、972.42万元。而华北制药2019年报披露的关联交易显示，2018年和2019年对爱诺公司销售金额分别为1897.07万元和2208.75万元，与重组报告书披露的采购金额存在明显差异。
（来自华北制药2019年度报告）
而且，据重组报告书披露，2018年末和2019年末，爱诺公司资产总额分别为31754.65万元和37591.92万元，负债总额分别为14964.41万元和18322.92万元，所有者权益分别为16790.25万元和19269.01万元。而华北制药2018年报和2019年报显示，爱诺公司资产总额分别为31819.69万元和37591.92万元，负债总额分别为12864.33万元和18153.92万元，所有者权益分别为18955.35万元和19438.01万元。同样与重组报告书披露的数据存在千万元差异。
（来自华北制药2019年度报告）
爱诺公司自身的数据也存在不解之处。以2019年农药制剂产销情况为例，2019年期初库存量429.25吨、当期产量3928.00吨、当年销量3894.00吨，可以计算得2019年末库存量463.25吨，但披露的2019年末库存量却是173.69吨，相差62.51%。那么相差的289.56吨农药制剂去了哪里？产量和销量又是否真实？
（来自华北制药重组报告书）
此外，爱诺公司在经营合规方面也存在瑕疵，若成为华北制药的全资子公司，可能增加华北制药的处罚风险。2020年4月，新疆生产建设兵团农业农村局发布通报，爱诺公司的主要产品阿维菌素螺螨脂的质量检测结果为不合格。产品质量对于药品生产企业至关重要，爱诺公司的产品质量瑕疵可能一定程度上影响华北制药的声誉。
（来自新疆生产建设兵团农业农村局）
石家庄市生态环境局2017年12月公示，现场检查发现爱诺公司的合成车间进行产生含挥发性有机肥废气的生产活动未在密闭空间中进行，挥发性有机废气经窗户排向环境，且未采取减少废气排放的措施，违反《大气污染防治法》，对爱诺公司作出行政处罚决定，并处以罚款20万元。石家庄市藁城区应急管理局2019年10月公示，爱诺公司因未将安全评价报告及整改方案的落实情况备案而被行政处罚。爱诺公司在环境保护和生产安全方面也存在瑕疵，这些瑕疵可能为华北制药带来行政处罚风险。
（来自石家庄市生态环境局）
（来自石家庄市藁城区应急管理局）
另一标的销售和采购集中度都较高，主要供应商曾属同一实控
另一重组标的动保公司主要从事兽药产品的开发、生产和销售。动保公司面临的一个显著问题是销售和采购较为集中。
据重组报告书披露，2018年至2020年第一季度，生猪养殖上市公司牧原股份（证券代码：002714.SZ）一直是动保公司的第一大客户，销售收入分别为11007.66万元、6048.91万元、2257.71万元，销售占比分别为57.90%、33.53%、75.04%。意味着动保公司的业绩对牧原股份存在一定的依赖。
同时，据重组报告书披露，2018年至2020年第一季度，石家庄轻渺医药化工有限公司（以下简称“轻渺医药”）一直是动保公司的第一大供应商，采购金额分别为6333.65万元、5820.31万元、1624.56万元，采购占比分别为42.56%、49.57%、52.46%。2020年第一季度，采购占比超过50%，意味着动保公司的原材料采购对轻渺医药也具有一定依赖。
（来自华北制药重组报告书）
河北龙鹤智创生物科技有限公司（以下简称“龙鹤智创”）是动保公司2018年第二大供应商和2019年第三大供应商。需要注意的是，龙鹤智创和动保公司第一大供应商轻渺医药存在着关联关系。工商信息显示，轻渺医药的原股东孙广贺、何利清于2019年2月将其所持轻渺医药全部股份转让给梁爱国。退股前，孙广贺持有轻渺医药50%股份，何利清持有轻渺医药40%股份。另一边，孙广贺曾是龙鹤智创的法定代表人，2016年8月龙鹤智创法定代表人变更为何利清，2018年1月龙鹤智创法定代表人再度变更为杨晓玲。也就是说，轻渺医药和龙鹤智创曾经是同一实控，经过几番变更后，关联关系似乎淡化，但是否存在股份代持不得而知。重组报告书没有对动保公司这两家主要供应商之间的关联关系予以说明，也没有解释向这两家高度关联的供应商同时采购的原因。
（石家庄轻渺医药化工有限公司）
（河北龙鹤智创生物科技有限公司工商信息）
还有两家主要供应商也存在高度的关联关系，即石家庄成业医药科技有限公司（以下简称“成业医药”）和河北呈盛堂动物药业有限公司（以下简称“呈盛堂”）。工商信息显示，持有成业医药65%股份的第一大股东王成，同时也持有呈盛堂32%股份同时担任法定代表人。同样地，重组报告书没有披露这一情况。
（石家庄成业医药科技有限公司工商信息）
（河北呈盛堂动物药业有限公司工商信息）
另外，河北乾创医药科技有限公司（以下简称“乾创医药”）是动保公司2018年至2020年第一季度前五大供应商之一。工商信息显示，乾创医药成立于2017年9月，股东为孙淑丽和段兰坤。也就是说，乾创医药成立次年便成为动保公司第三大供应商，这其中的合理性有待商榷。
（河北乾创医药科技有限公司工商信息）
此外，华北制药子公司华北制药集团先泰药业有限公司（以下简称“先泰药业”）也是动保公司2018年和2019年前五大供应商之一，采购金额分别为588.91万元和1018.52万元。然而，华北制药2019年报披露的关联交易却显示，2018年和2019年对动保公司销售金额分别为925.12万元和928.17万元，与重组报告书披露的数据十分不匹配。
（来自华北制药2019年度报告）
