1. 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元
自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在其财报中单独披露软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块， 具 体 而 言 :
1)Autopilot FSD(Full Self-Driving)完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能， 也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导 航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级 自动驾驶能力。2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套(国内 64000 元/套)。
2) OTA 付费升级。特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的。2019 年以来，特斯拉开始积极尝试 OTA 付费升级。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性 能升级包。Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到 4.1s。
3)高级车联网功能。特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费(9.9 美元/月)，车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能。
其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件 业务。现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献。
揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量——递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露 FSD 的收入 体量，投资者缺乏公 开透明的途径 进行跟踪其业 务发展情况。 在深入分析特 斯拉财报之后， 我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量——递延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对 FSD 收入 的财务确认规则进行了详细介绍:
1)当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元(现已上涨至 8000 美元)的 现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。 2)后续收入的确认规则为，当特斯拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分 转换为当期收入。举例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon(智 能召唤)，因此在当季度确认了 3000 万美元的递延收入。
根据 Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元。
基于核心变量——递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累计现金收入超 10 亿美元。根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量——递延收入，我们 可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累积 FSD 的现金收入。我们预计特斯拉 FSD 的整体激 活率超 25%，FSD 累计现金收入达到 12.6 亿美元，其中 FSD 在 2019 年的现金达到 5.6 亿 美元。
多方数据佐证，上述预计的特斯拉 FSD 激活率及现金收入与现实情况基本相符。1)根据美 国科技媒体 Electrek 报道，截至 2019 年，特斯拉通过出售 FSD 套件获得的收入已经超过了 10 亿美元。2)德意志银行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉报告《Positive takeaways from Tesla investor meetings》中预测——特斯拉 FSD 整体的激活率大致在 25%-30%，并且主要集中在美国市场。3)摩根士丹利(Morgan Stanley)在 2019 年 10 月 2 日出具的特斯拉报告《Tesla: In 5 Key Debates》中预估——特斯拉 FSD 整体的激活率大 致在 30%左右。
2. 特斯拉软件业务潜力几何?—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利
特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架——短期主要 看汽车销量、激活率、单价三大变量的 持续提升，中长期看商业模式变化。 站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是 其未来最核心的商业模式。对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估(附注:本文着重讨论 FSD 业务，暂不分析 OTA 付费升级、高级车联网等其他软件业务)，我们认为可以从短期和中长 期两个维度考虑。1)短期:在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉软件业 务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动。2)中长期:马斯克正在积极推动 FSD 从 一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式。根据科技媒体 electrek 报道，特斯 拉有望在年底前推出 FSD 订阅服务，价格约为每月 100 美元。一旦完成软件订阅服务的商 业模式转换，每辆激活 FSD 的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流。
短期:我们预测 FSD 有望在 2025 年为特斯拉的汽车业务贡献 1/4 的毛利，成长为公司核心盈 利 点 。具体分析如下:
1)汽车销量:预计至 2025 年，特斯拉汽车销售量将超过 150 万辆。特斯拉的产品矩阵正 在日益丰富，目前主打产品包括 Model S、Model 3、Model X 以及今年 3 月份开始交付的 Model Y。在孵化产品线方面，高端电动跑车 Roadster 2、皮卡 Cybertruck、电动卡车 Semi 也即将在之后 2 年完成量产交付。考虑到公司充沛的在手订单，我们预计特斯拉在 2025 年 的汽车销售量将超过 150 万辆。
2)激活率:有望持续提升，预计 2025 年达到 55%。特斯拉 FSD 的激活率主要取决于特斯拉在自动驾驶技术领域的进展以及在全球各大区域的本土化水平。
特斯 拉自动驾驶技 术水平。 我们在前期的深度报告中曾深度剖 析了特斯拉的 自动驾驶技术， 核心结论是——特斯 拉的自动驾驶 能力领先主流 车厂，是全球 自动驾驶技术 商业化的标杆。 现阶段特斯拉的自动驾驶技术仍然处于 L2+级别，而根据马斯克在 2019 年特斯拉自动驾驶 日(Autonomy Day)的阐述，特斯拉将在未来快速实现 L4 功能的自动驾驶。一旦特斯拉的完 全自动驾驶技术成熟，Autopilot 系统将从“机器辅助人开车”(L2)升级到“完全机器开车” (L4)，其对消费者的应用价值将指数级上升。我们判断，特斯拉自动驾驶技术达到 L4 级 别将成为 FSD 激活率爆发的临界点。
全球各大区域的本土化水平。根据产业链调研，现阶段特斯拉的 FSD 功能在中国区的激活 率不足 10%，其核心原因在于:由于 FSD 尚未积累足够的国内路测数据，导致其在国内的 自动驾驶的技术远不及成熟的美国市场，国内消费者 FSD 的使用体验较差。我们认为，包 括欧洲区、中国区在内，在完成了足够的路测数据积累以及算法本土化升级迭代后，特斯拉 的自动驾驶水平有望充分展示出来，当地的 FSD 激活率也将顺应提升。
3)FSD 单价:有望持续提升，保守预计 2025 年超过 10000 美元。根据马斯克在 twitter 上 的阐述，在新功能不断推出以及自动驾驶技术水平持续提升的趋势，FSD 的单价有望持续提 升。从过去的趋势来看，FSD 单价在过去 1 年内已经连续 3 次提价，从 5000 美元提升至目 前的 8000 美元。考虑到特斯拉在自动驾驶领域的领先性，我们认为其在未来保持 FSD 的强 议价权是大概率事件，保守估计 FSD 的单价将在未来以每年涨价 5%的速度提升，预计在 2025 年超过 10000 美元。
短期来看，我们预计2025年FSD的收入将近70亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近9%， 贡献 25%的汽车业务毛利。综合前文对于汽车销量、激活率、单价三大变量的分析，我们对 特斯拉 FSD 的收入进行了财务预测(详细数据参见附表 2)，预计 2025 年 FSD 的收入将近 70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%，贡献 25%的汽车业务毛利。
中长期来看，FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计 2030 年的订阅服务收入 有望超过 160 亿美元/年。软件订阅服务的模式下，FSD 前期消费门槛进一步降低，有利于 提升消费者的购买率，并且也符合马斯克所倡导的软件持续收费的商业模式，未来 FSD 将 大概率切换成软件订阅服务的商业模式。基于软件订阅服务模式下，我们预测 2030 年特斯 拉将有超过 1800 万存量车主用户，其中近 80%将成为 FSD 的订阅付费用户，FSD 的订阅 服务费将达到 160 亿美元/年。3. 以软件的名义，重估特斯拉
资本市场正在以软件的名义重估特斯拉。自从 2019 年 Q3 财报开始，特斯拉的市值开始一骑绝尘，目前已经超越丰田，牢牢占据全球车企市值第一的交椅，并继续大踏步向着以奈非、 脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进。从估值角度来看，资本市 场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的 属性对其进行价值分析。特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因如下:
原因 1:相比于传统车企，特斯拉更像是 TO C 的科技公司。我们在前期报告中指出特斯拉 类“苹果”商业模式成立的基石是——打造出了划时代的智能汽车，国内新势力造车的代表 人理想汽车创始人李想曾 评价:“特斯拉是 目前世界上唯一的 智能汽车”。特 斯拉基于软件+ 硬件(高集成的电子电气架构)，以整车 OTA 为桥梁，可以实现汽车的持续升级和常用常新。 一句话概括特斯拉汽 车的智能化水 平，就是真正 把汽车从“功 能机”升级为 “智能机”。观 察产业，可以看到传统车企也在奋起直追，复制特斯拉的整车 OTA 能力，但我们认为更多 的是形似而神不似。传统车企做整车 OTA 的最大问题是，他们本质上还是 To B 的公司，并 不直接面对用户，“ 用户”是渠道 经销商网络， 因而也听不到 大量的来自用 户端的声音。更 勿论随之而来的打通前端来自用户的声音和后端工程部门的研发，进而基于整车 OTA 完成 车辆的持续迭代与升级了。相对于传统车企的 To B 属性，特斯拉从企业文化、组织结构、 技术水平等方面来看，更像是 TO C 的科技公司，也更能实现将汽车从“功能机”升级为“智 能机”。
原因 2:特斯拉真的越来越像苹果了，其软件业务(FSD)有望在 2025 年将贡献汽车业务 毛利的 1/4。在前期报告中，我们反复强调:特斯拉就是汽车界的“苹果”，软件会是其商业 模式核心组成部分。通过前文的量化分析，我们预测特斯拉的软件业务(FSD)有望在 2025 年将贡献汽车业务毛利的 1/4，从财务数据上也将更反应特斯拉的软件和科技属性。4. 投资建议
投资建议 :通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件 业务对于 整车厂 的价 值。我 们认为 ，特斯 拉只是 汽车产 业智能 化、 网联化 浪潮的 开端，在 5G+AI 驱动下，汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比 10 年前苹果产业链更为惊人!
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）
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