图：分析指出，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头\路透社
今年上半年，在新冠疫情大流行、全球经济大衰退背景下，沪综指、深成指和创业板指数分别下跌2.1%、上涨15.0%和35.6%。而至7月10日，三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%，日均成交额高达1.42万亿元(人民币，下同)，远超上半年日均7582亿元的水平。市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际热钱流入有关。本文拟就此进行探讨。
为应对疫情冲击造成的经济停摆，各国普遍採取了空前的货币刺激，主要经济体纷纷走到了零利率甚至负利率，重启量化宽鬆乃至无限量宽。全球宽流动性、低利率，有助於压低无风险收益、提升市场风险偏好。这被认为是2008年金融危机发生后，美联储“零利率+量化宽鬆”政策的取胜之道──通过资产价格上涨、正财富效应，缔造了美国战后最长的经济扩张周期。“大水漫灌”也是今年3月底以来，以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力。当然，金融市场与实体经济的严重脱节，也引起了各方的高度关注。
大水漫灌资金泛滥
上次危机发生后，主要经济体货币大放水，国际“热钱”涌向新兴市场。这次也不例外。随着全球金融恐慌和信用紧张状况缓解，美元荒退潮，美元指数回调，过剩的流动性势必要寻找有利可图的机会。据国际金融协会统计，新兴市场在今年3月份遭遇了835亿美元的外来跨境组合投资淨流出后，自4月起恢复淨流入。第二季度，累计淨流入541亿美元，上季为淨流出512亿美元。其中：股票投资淨流入121亿美元，上季为淨流出628亿美元。
类似的剧情也在中国上演。3月份全球股灾期间，沪、深股通项下北上资金也遭遇了679亿元的淨流出。一季度，国际收支口径的外来股票投资淨流出106亿美元，上年同期为淨流入204亿美元。但4月份以来，沪、深股通项下恢复淨流入，二季度累计淨流入1360亿元，上季为累计淨流出179亿元。
近来，不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复甦为由，建议境外投资者增持A股，这无疑进一步鼓舞了内地投资者做多的热情。有人由此发出了全面牛市基础不牢，外资积极唱多A股，乃是要割中国韭菜的预警。
股市没有上涨就没有下跌，热钱没有流入就没有流出。因此，在全球流动性氾滥情形下，保持一份清醒和谨慎并非坏事。4月8日中央政治局常务会议提出，面对严峻複杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想準备和工作準备。积极应对跨境资本流动冲击，也是其中应有之意。
外资持续加仓A股
随着A股市场逐渐扩大对外开放，目前外资尚处於进入期。从2014年11月股票通业务开通至今(今年7月)的累计六十九个月中，沪、深股通北上资金为淨流出的月份仅有十一个月，佔16%，其他月份均为淨流入，到本月10日累计淨流入1.1701万亿元(约合1673亿美元)。由此而言，外资对於A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利，是外资对A股青睐有加的重要原因。
从年度国际收支数据看，从1998年到2019年，中国外来股票投资项下连续二十二年录得顺差，即便是股市、汇市剧烈动荡的2015年，当年依然淨流入150亿美元。从2015年底到今年3月末，外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上。
外资不仅给A股带来了资金，更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期，对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多，且外资更注重长期投资，对商业模式、盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高於短期盈利。因此，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头，沪深300指数的成份股成为外资配置的核心资产，对内地价值投资理念的培育起到了较好的示範效应，同时也促进了上市公司治理改善。
北上资金除了择股还讲究择时，习惯於“高抛低吸”的操作。如2015年4月，沪深300指数日平均值环比上涨20%，结果沪深股通(当时仅有沪股通)项下首次出现淨流出36亿元。显然，当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月，当月沪深股通淨流入额为59亿元，较沪股通开通以来(2014年11月至2015年5月)的月均水平骤减64%。
再如2018年，受贸易局势影响，A股出现了深幅调整。但沪、深股通北上资金自2018年11月起持续增仓，至去年2月份月均淨流入460亿元。去年4月份，沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%，但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元，4、5月份股指冲高时又大举减仓，基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情。
然后，从去年6月起，沪、深股通又转为持续淨流入(除今年3月份因全球股灾出现了短暂淨流出)，到今年6月，月均淨流入372亿元(不含今年3月份数据)，显示外资再次耐心地持续加仓，直到迎来最近这波飙升行情。
此外，不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头。如瑞银早在2月底疫情发生初期，就建议境外投资者增加A股配置，理由是这裏拥有更具吸引力的估值和增长组合，而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。再如大摩在3月份美股熔断期间，就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那麼悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析，建议增持A股。6月中旬、7月初，大摩又再次重申了上述观点。
可见，这些投行分析师对A股的看法，并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。只是在目前行情下，内地投资者更容易选择性地相信他们的意见。
内资主导本轮升势
7月上旬的这波A股飙升，主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。到7月10日，沪深300指数累计涨幅大14.1%，远超过上半年1.6%的涨幅，同时也领先於沪综指、深成指和创业板指数的同期涨幅。如果剔除10日的久违调整，沪深300指数的涨幅达16.3%，则领先更多。
然而，从沪、深股通每日成交额佔当日沪深300指数成交额的比重看，7月上旬的八个交易日佔比为30.6%，较上月下降了8.4个百分点，较二季度佔比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额佔沪深两市成交额的比重达到35.1%，较上月上升了7.2个百分点，较二季度佔比上升了8.7个百分点。这个指标显示，内资在这波行情中的活跃程度又重新高於外资。
如果从增量资金看，情况则更加了然。去年初至今年6月份，融资融券业务有六个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值，也就是说境内资金为场内降槓杆，而同期沪深股通项下仅有三个月份为淨流出。今年7月上旬，沪深股通累计淨流入额与沪深300成交额之比为1.6%，较上月仅上升了0.2个百分点，较二季度仅上升了0.1个百分点。同期，融资融券加槓杆与沪深300成交额之比为4.1%，且明显高於沪、深股通淨流入额佔比，较上月上升了2.5个百分点，较二季度更是高了3.4个百分点。这个指标同样显示，当前内资加槓杆的热情重新高於外资加仓冲动。
来源：大公报
