作 者：郭 晓 编 辑：小市妹
近期几家头部电商公司陆续公布了自己的二季度业绩，几家欢喜几家愁。
京东单季度收入首次突破2000亿元大关，同比增长33.8%，股价一夜暴涨7.93%；阿里也是大象起舞，二季度营收同比增长34%，由于接近市场预期，股价微跌1%；拼多多单季月活净增5510万依然以黑马姿态领跑全行业，不过因ARPPU几乎停滞，季度GMV同比增速增长下滑至47.5%股价大跌10%。
最奇葩的莫属唯品会，这家做大牌特卖的垂直电商平台，在二季度逆势增长，营收、净利均超市场预期的情况下，股价一度跌超20%，损失近200亿元。除了收入增速不及综合型电商，唯品会在公布财报时同时宣布其任职9年的CFO杨东浩因个人原因离职成了本次股价大跌的导火索。
在一个非资本密集型的行业，CFO离职引发的股价波动显然超出了所有人的预料，笔者认为市场有些反应过度。
近距离分析唯品会，其电商特卖的龙头位置依然稳固，综合性电商的特卖业务对其威胁有限。公司于2018年重回特卖模式，2019年又接连淡化金融、停运自营物流后，业务更加聚焦，降本增效明显。
另外，困扰唯品会已久的用户增长也在本季度恢复至双位数，在下半年厂商库存高企的背景下，唯品会通过丰富商品供应、加大促销力度，收入增长动力更足。本次股价大跌，被错杀的几率更大。
【电商特卖龙头地位稳固】
说起唯品会，女性消费者可能更熟悉。大数据显示，唯品会上，女性消费者占了58%，16-35岁用户占比80%。
唯品会之所以能吸引大批女性消费者是源于其独特的商业模式。与“猫拼狗”综合型电商平台不同，唯品会主打特卖，通过“品牌+折扣”的模式分销大牌尾货，唯品会旗下分布于全球的1300多名买手团，跟踪时尚趋势，第一时间了解消费者需求并取得与相关供应商的采购关系，最终以折扣价格通过线上闪购的方式实现分销。
这其中服饰、鞋帽、包、美妆等产品占比超七成，这也是女性喜欢唯品会的主要原因，用1-5折的价格买下“流行”时尚大牌货，为何不香呢？
目前，唯品会的收入来自三部分，以服饰穿戴等高毛利品类为主的自营产品阵营（1P）、以面膜、口红等低毛利标品为主的第三方品牌（3P）、以及线下的杉杉奥莱。自营产品的收入占比长期在90%左右，3P与杉杉奥莱合计占比在10%附近。
由于主打自营，唯品会的变现方式主要来自货物的差价，这有点类似于京东。不过，京东以3C为核心，产品拓展到百货、超市、医药等全品类，主要销售的是正价商品，唯品会则聚焦在服饰穿戴美妆领域，垂直电商属性明显，且折扣为其最大的卖点。
Euromonitor2018年的数据显示，唯品会在中国零售折扣行业以8.7%市占率排名第一，月活是排名第二的聚美优品的5.8倍，稳坐国内电商特卖的头把交椅。
不少投资者担忧的是，唯品会近年一直下滑的月活增速，以及相应跌至个位数的营收增速，这看上去随时有被巨头吞并的可能。
这种担忧不无道理，京东的秒杀、阿里的准点抢购、拼多多的拼团无疑抢走了一部分唯品会用户。不过考虑到，天猫、京东、拼多多都是以售卖正价货为主，特卖会冲击其主业，不会成为主流模式，相反唯品会是其清库存的重要选择，这也是京东战略入股并增持唯品会的主要原因。
值得一提的是，电商黑马拼多多虽然以低价著称，但其主要销售的是农产品、白牌货或非一线品牌，在品牌调性、价格上与唯品会有一定的错位。综合来看，综合型电商的特卖业务对唯品会的冲击有限，唯品会的电商特卖龙头地位依然稳固。
【业务聚焦后的降本增效】
很多优秀公司在业务开展顺风顺水时，会因为短期诱惑或盲目自大走上多元化扩张之路，结果往往由于业务过度分散影响到公司的竞争地位。
唯品会也经历了这样的过程，2008年以自营服饰特卖起家的唯品会，2014年至2015年分别投资控股了乐蜂网、辣妈帮，将业务拓展到美妆与母婴，2017年形成“电商+物流+金融”的三大业务驱动点，平台的定位也由“一家做特卖的网站”改为“全球精选，正品特卖”时尚综合类零售平台。
从盈利数据上看，唯品会经历了一段转型阵痛，其毛利率由2016年Q1高峰时的超24%降至2018年Q2的19.5%，NON-GAAP归母净利润增速也由2015年的78%跌至2018年的-7%，股价长期低位徘徊。
▲唯品会单季度综合毛利率
痛定思痛后，唯品会断然放弃多元化综合性电商平台转型计划，2018年下半年将业务重新聚焦在服饰穿戴优势品类，由于服饰穿戴业务价格体系稳定毛利较高，且季节性库存量大，品牌款式多样，GMV增速也高于其他品类，业务聚焦后唯品会的毛利率重新回到了20%以上，本季度为20.5%。
费用方面，由于唯品会逐渐暂停自营品骏物流的运营，单票履约费用已从2017年的20.6元降至2019年的12.9元，同期的履约费用率由9.69%降至8.25%。在唯品会其他三费费用率起伏不大的基础上，公司归母净利率涨幅明显，从2018年3Q的2.8%上升到2019年4Q的6.6%，本季度为6.37%。
瘦身后的唯品会降本增效明显，截止本季度唯品会已经连续31个季度盈利，盈利稳定性相当可观。
【高库存背景下的增长机遇】
除了盈利的稳定持续性，规模的增速也是影响公司股价的重要指标，尤其在看重增长的互联网领域。
身为小而美的垂直电商平台，唯品会收入增速一直不尽人意。在过去六个季度中，唯品会有5个季度收入增速低至个位数，本季度收入增速仅为6%，为倒数第二低，这也是本次资本市场用脚投票的原因之一。
深究其中，唯品会确实有点冤屈，毕竟相较于综合型电商平台，唯品会的SKU极为有限，不能满足消费者大而全的个性化需求，这就导致其月活增长大不如综合型电商平台。
根据“活跃用户*年均消费金额（ARPPU）=营收”的公式，在活跃用户增长有限的情况下，唯品会的商品销售又是深度折扣，加之唯品会取消了此前惯用的满减促销，采用单价折扣，客单价长期徘徊在280元左右，ARPPU徘徊在760元左右，收入增速自然受限。
所以笔者认为，碍于商业模式的差异，将唯品会置于京东、天猫、拼多多之间比较有失公允。
从数据上看，唯品特卖模式较综合性电商平台的一大优势是用户粘性极强，唯品会复购用户月活占比高达87%，复购用户订单占比更是高居97%左右，也就意味着唯品会的老用户忠诚度非常高，问题在于新用户的获取。
早在2017年，唯品会就进入了流量焦虑期，2017年三、四季度唯品会季度活跃用户同比增速分别降至14%、4%，看到情况不妙的唯品会立马引来腾讯与京东的战略入股。
依靠腾讯微信的九宫格及京东首页的流量扶持，2018年三季度起，唯品会的活跃用户同比增速恢复至双位数，不过再也不见早期的疯狂。这与线上流量红利消退有关，本季度公司活跃用户增速17%，一季度为14%，显然随着复工复产及营销投放，唯品会的活跃用户在恢复常态。
▲唯品会季活跃用户数及同比增速
对唯品会而言，另一个不容忽视的重大利好是品牌商高企的库存，长达半年的疫情使得多数服饰穿戴品品牌商堆积了大量的库存，这给唯品会供应链端的丰富及采取更大的折扣方面带来契机，一季度电话会议中，唯品会CEO沈亚坦言这种红利将至少持续一年。
供应端SKU的丰富及更大的折扣是唯品会吸引新用户的杀手锏，同时我们看到唯品会的营销投放自4月份开始恢复正常，相继冠名了《乘风破浪的姐姐》，植入《三十而已》热播网剧等。
我们认为，在库存高企与营销投放加大的双重背景下，唯品会下半年的活跃用户继续攀升的概率较高，相应的营收增长动力也较充足。
【尾声】
较二季度财报发布至今，唯品会股价已从23.4美元跌至16.51美元，跌幅29.4%，在公司基本面向好，下半年市场环境利好的背景下，唯品会被错杀的可能性较大。
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